Rachat de SFR par Numericable : à quoi doit-on s'attendre

Tout a des conséquences, mais pas forcément celles prévues 113
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Finances EDITO
Nil Sanyas

C'est fait. Vivendi a donc choisi et est entré en négociation exclusive avec le fonds Altice, l'actionnaire majoritaire de Numericable. Si Vivendi se donne trois semaines pour réfléchir et confirmer s'il explorera d'autres pistes ou non, imaginons que Numericable et SFR ne fassent qu'un. Quelles seraient les conséquences ?

numericableSFR logo

Un nouvel ensemble aux forces importantes

Véritable feuilleton depuis quelques semaines, le rachat de SFR touche à sa fin. Si un rebondissement est encore possible, imaginons que le scénario soit bien celui annoncé et que Numericable et l'opérateur au carré rouge n'appartiennent plus qu'aux mêmes actionnaires. Concrètement, nous disposerons donc d'un duo qui aura pour principaux atouts à ce jour :

  • un réseau mobile national en 2G et en 3G et les meilleures fréquences 800 MHz (4G) du marché
  • 21,54 millions de clients mobiles (dont 186 000 de chez NC), soit 6,5 millions de moins qu'Orange, mais 10,4 millions de plus que Bouygues et 12,5 millions de plus que Free (pour le moment)
  • 6,3 millions de clients internet (hors marques blanches), soit moins qu'Orange (de 3,8 millions) mais plus que Free (de 700 000) et beaucoup plus que Bouygues (de 4,3 millions).
  • un réseau de 5,2 millions de foyers raccordables en FTTLA (à 100 Mb/s ou plus) et d'1,6 million raccordables en FTTH
  • un grand nombre de clients très haut débit fixe : 197 000 FTTH chez SFR et environ 1 million en FTTLA chez NC
  • un revenu moyen par abonné (ARPU) très important chez Numericable (41,90 euros par mois)
  • une clientèle professionnelle non négligeable
  • un réseau de 1000 boutiques environ (hors partenariats)

Numéro deux français dans le secteur mobile et fixe (grand public et professionnel) et numéro un dans le très haut débit fixe, le nouvel opérateur a bien des atouts, c'est indéniable. Avec des investissements importants, il peut d'ailleurs rapidement accroître sa couverture nationale en 4G (40 % de la population au début de l'année) et le nombre de foyers en très haut débit fixe peut encore s'accroître de plusieurs millions dans les années à venir.

La question du très haut débit fixe semble d'ailleurs centrale pour les deux sociétés. Vivendi a ainsi indiqué hier dans son communiqué que l'offre d'Altice répond le mieux à son objectif « de renforcer SFR comme un acteur dynamique du très haut débit fixe et mobile ». Patrick Drahi, le patron d'Altice, a pour sa part a expliqué que « ensemble, nous créerons un champion national et européen du Très Haut Débit fixe et mobile ».

Mais aussi aux faiblesses non négligeables

SFR/Numericable, c'est aussi quelques faiblesses, et non des moindres. D'un côté, nous avons Numericable avec un taux de désabonnement très important dont le recrutement net d'abonnés est le plus faible du marché, et dont l'image n'est pas forcément la meilleure qui soit. Son chiffre d'affaires tourne de plus au ralenti et affiche une croissance particulièrement faible (+0,9 % en 2013. De l'autre, il y a SFR, dont les revenus s'effondrent (-9,6 % en 2013), la faute à un ARPU en chute libre (-15 % en 2013). Niveau recrutement, l'opérateur au carré rouge est de plus loin d'être à la fête dans le fixe, avec la croissance la plus faible des quatre grands opérateurs. Seule bonne nouvelle, ses recrutements FTTH sont plutôt bons ces derniers mois.

Si dans les faits, le duo SFR/NC est bien un géant des télécoms, sa dynamique n'est par contre pas emballante. Officiellement, Patrick Drahi a déclaré avoir pour objectif de couvrir 12 millions de foyers en très haut débit d'ici 2017 et 15 millions de foyers d'ici à 2020, ceci afin de recruter 6 millions de clients d'ici trois ou quatre ans, Des ambitions qui aujourd'hui semblent démesurées en ce qui concerne le nombre d'abonnés. Du fait de l'endettement du futur groupe, et de ses marges de manœuvres commerciales seront de plus assez limitées.

Numericable abonnés 2013
La croissance du nombre de clients de Numericable est faible et est principalement tirée par Bouygues en marque blanche

Xavier Niel, le patron de Free, qui ne se renforcera donc pas si Vivendi accepte bien l'offre d'Altice, a d'ailleurs expliqué hier que « cela va créer un acteur extrêmement endetté, et qui ne croît pas. Il lui faudra générer un maximum de cash pour servir sa dette, ce qui va enlever toute agressivité commerciale à SFR, comprimer les investissements et nous apporter de nouveaux abonnés. C'est déjà ce qui se passe avec Numericable, qui est endetté à hauteur de 4 fois son Ebitda : ses prix sont les plus chers du marché. »

La question de la force commerciale du duo est effectivement centrale. Orange, très endetté, a très peu de marges de manœuvre et connaît aussi cette situation. Avec plus de 10 milliards de dettes, SFR sera dans la même situation et seuls Free et Bouygues, bien moins endettés, pourront donc se permettre d'être agressifs, comme l'a fait le premier il y a deux ans dans le mobile et le second il y a peu dans le fixe.

Mais si aujourd'hui, SFR et Numericable sont puissants, qu'en sera-t-il dans quelques années en cas de montée en puissance de Free et/ou Bouygues Telecom ? Ce rapprochement, s'il a un potentiel réel en matière d'investissement, pourrait toutefois ne pas être sans casse d'un point de vue commercial. Il faudra ainsi vérifier quels seront les choix stratégiques du nouvel ensemble. La concurrence a en tout cas tout intérêt à profiter des possibles hésitations du duo.

Numericable forcé d'ouvrir son réseau à la concurrence ?

Il faut de plus préciser que même si l'alliance entre SFR et Numericable pose moins de problèmes que celle entre Bouygues et SFR, la question de l'ouverture du réseau câblé de NC à la concurrence est posée, ainsi que celle des exclusivités du câblo-opérateur. En effet, Numericable dispose de certaines chaînes exclusives dont seule l'offre Canalsat dispose également. Il se pourrait ainsi que l’Autorité de la concurrence ait son mot à dire à ce sujet. La question est d'autant plus importante qu'historiquement, Numericable est plus un fournisseur de chaînes TV qu'un fournisseur d'accès à internet, il est bon de le rappeler.

Quant à la question du réseau câblé, il se pourrait que ce dernier devienne comme celui d'Orange, à savoir accessible à la concurrence. Bouygues, Free, Orange, etc. pourraient ainsi proposer à leurs clients une offre passant par le réseau de Numericable. Mais encore faut-il que les autorités et le gouvernement forcent l'opérateur à ouvrir son réseau. Rappelons tout de même qu'à l'instar d'Orange pour son réseau fixe, le câble s'est aussi déployé en France grâce au pouvoir public. Si des sociétés privées ont profité de la commercialisation du réseau dès l'ouverture du plan câble des années 80, le secteur public a mis la main à la poche pour installer le réseau.

« Numericable va devoir dégrouper son réseau câblé » estime en tout cas le fondateur de Free. « Même si je n’aime pas trop le câble, si Free peut offrir aussi un service universel de télévision par le câble pour un euro par mois, ça se regarde » a-t-il ironisé au cours d'une entrevue, avant de noter que « si, d'aventure, le câble devenait propriétaire de SFR, Free sortira plus fort également. En matière de chaînes, d'accès aux sites, de rééquilibrage des portefeuilles de fréquences, d'ouverture du câble, notamment. » Un avis faussement positif ou est-ce une façon de mettre la pression sur l'Autorité de la concurrence ?

Les conséquences sur les rapports entre opérateurs

Sujet peu abordé, il est important de rappeler que la plupart des opérateurs sont liés entre eux. Nous savons ainsi que :

  • Bouygues Telecom exploite le réseau FTTLA de Numericable
  • Numericable exploite le réseau mobile 2G et 3G de Bouygues
  • Numericable exploite le réseau mobile 4G de SFR
  • Bouygues Telecom et SFR ont un accord de mutualisation de leurs réseaux mobiles 2G, 3G et 4G
  • Orange a des accords de mutualisation de fibre optique avec Free, SFR et Bouygues Telecom
  • Bouygues a aussi des accords de mutualisation de fibre optique avec SFR
  • Free Mobile a un accord d'itinérance 2G et 3G avec Orange jusqu'en janvier 2018

Le très probable rachat de SFR par Numericable soulève donc de nombreuses questions vis-à-vis de tous ces partenariats. S'il serait logique que Numericable transfère tous ses clients mobiles sur le réseau de SFR, il y a surtout deux autres types d'accords qui seront à revoir. Le premier est bien entendu celui qui lie Bouygues et SFR en matière de mutualisation de réseaux 2G, 3G et 4G.

Mutualisation Bouygues SFR 1280 px

Concrètement, SFR et Bouygues Telecom ont signé le 31 janvier dernier un accord de mutualisation. De quoi réduire fortement leurs coûts, mais si la finalisation du réseau qui touchera tout de même 57 % de la population ne devrait être effectif que fin 2017. Mais si l'on retrouve d'un côté Orange, et de l'autre un trio Bouygues/SFR/Numericable, c'est bien entendu Free qui risque de faire grise mine, tant il paraitra esseulé. Là encore, il ne serait guère étonnant que ce dernier pointe du doigt cette situation afin de pousser l'Autorité de la concurrence à agir.

Le plan très haut débit en question ?

L'autre problématique est bien entendu le sujet de la fibre optique. Pour le moment, Orange est l'acteur le plus dynamique (et de loin), suivi par SFR. Bouygues et Free sont particulièrement en retrait, et Numericable, lui, préfère se baser sur son réseau câblé et proposer du FTTLA, c'est-à-dire de la fibre jusqu'au dernier amplificateur, le reste étant du coaxial, ce qui n'est pas le cas du FTTH donc, qui est de la fibre optique de bout en bout.

La situation actuelle est donc qu'Orange fibre, et que ses partenaires (surtout SFR) lui donnent un grand coup de pouce dans certains territoires français. Mais que se passera-t-il si le nouvel ensemble SFR/NC venait à plutôt investir massivement dans le FTTLA afin d'atteindre les objectifs du gouvernement, plutôt que de dépenser dans le FTTH, bien plus coûteux mais aussi plus performant ? Le risque est ici évident : à moins que Bouygues et Free ne se réveillent, ce qui est loin d'être gagné, Orange sera esseulé. Or aux vues des dépenses en jeu, l'opérateur historique ne voudra certainement pas être le seul à mettre la main à la poche. Le plan fibre est bien ici en jeu, et il faudra surveiller de près ce point dans les semaines et mois à venir.

Pourquoi choisir l'offre d'Altice/Numericable plutôt que celle de Bouygues ?

En attendant la décision définitive de Vivendi, regardons de plus près pourquoi ce dernier a décidé d'entrer en négociations exclusives avec Altice plutôt que Bouygues. Tout d'abord, contrairement aux propos de son PDG, Altice a bien augmenté son offre à la dernière minute suite à la contre-offre de Bouygues, ce qui pourrait d'ailleurs avoir joué en sa faveur.

Initialement, nous avons donc eu dans l'ordre ces derniers jours :

  • La 1ère offre d'Altice : 10,9 milliards d'euros en cash et 32 % du nouvel ensemble pour Vivendi
  • La 1ère offre de Bouygues : 10,5 milliards d'euros en cash et 46 % du nouvel ensemble pour Vivendi
  • La 2nde offre de Bouygues : 11,3 milliards d'euros en cash et 43 % du nouvel ensemble pour Vivendi
  • La 2nde offre d'Altice : 11,75 milliards d'euros en cash et toujours 32 % du nouvel ensemble pour Vivendi

S'il est certain que Vivendi n'allait pas rejeter les millions supplémentaires proposés par Altice, il faut surtout comprendre que pour la maison-mère de Canal+ et Universal Music, seule une chose compte : l'argent, et surtout l'argent rapide. Le plan fibre, l'emploi, le sort de SFR, ses relations avec Bouygues, l'avis d'Arnaud Montebourg... Vivendi n'en a cure.

Après s'être désengagé du milieu du jeu vidéo (Activision/Blizzard), le géant français veut en faire de même avec le secteur télécom. Son objectif est donc d'encaisser le plus vite possible. Or non seulement l'offre d'Altice est plus rémunératrice à court terme, mais elle a surtout pour avantage d'être moins complexe aux yeux de l'Autorité de la concurrence que celle de Bouygues.

Sauf surprise, la fusion entre SFR et Numericable sera déjà bien amorcée d'ici la fin de l'année. L'entrée en bourse du nouvel ensemble permettra ensuite à Vivendi de se désengager totalement, récoltant au passage quelques euros supplémentaires.

Quid des relations entre Bouygues, Free et Orange ?

SFR et Numericable mariés, il est tout aussi important d'analyser comment évolueront les relations entre les autres concurrents. D'un côté, Bouygues et Free ne sont pas connus pour leur amour réciproque, ce qui n'a pourtant pas empêché les deux sociétés de trouver un accord historique en trois jours et trois nuits en cas de rachat de SFR par le premier.

Désormais encore plus esseulés, les deux ennemis pourraient-ils un jour s'allier ? À moins tout simplement que Free, qui affiche une très forte croissance économique et qui est peu endetté, croque tôt ou tard Bouygues Télécom, ce qui ferait à son tour de lui un géant ? Mais si céder des fréquences et quelques milliers d'antennes peut coûter 1,8 milliard d'euros, la vente intégrale de l'opérateur est bien plus onéreuse. Si une telle acquisition venait à se réaliser, ce qui pour le moment est bien peu réaliste, il faudra attendre que Bouygues perde encore de la valeur, et que Free gagne en poids. Rendez-vous dans deux ou trois ans certainement.

couverture 3G ARCEP orange sfr BT Free

La couverture 3G de Free (cartes anciennes) implique encore une forte dépendance au réseau d'Orange


Le cas Orange est aussi à prendre en considération. Outre la question épineuse du très haut débit évoquée ci-dessus, il y a aussi bien sûr la question du mobile et de son accord d'itinérance avec Free. Bien sûr, la fusion entre SFR et Numericable n'a pas d'incidence notable sur le marché mobile, mais l'accord entre Bouygues et Free étant caduc, ce dernier ne disposera donc pas de son propre réseau 2G. L'opérateur restera donc dépendant d'Orange encore plusieurs années, son réseau 3G étant encore bien loin de couvrir l'intégralité de la population (60 % aux dernières nouvelles). Souvent discuté par la concurrence et même certains membres du gouvernement, l'accord d'itinérance entre les deux opérateurs devrait être un peu moins contesté, même si Bouygues aura comme toujours son mot à dire.

La situation complexe du fixe

Le marché du réseau internet fixe doit aussi être pris en compte de manière globale suite à cette probable fusion. Orange est le numéro un de ce marché avec plus de 10 millions de clients, et il domine largement le secteur du FTTH. SFR et Numericable deviennent un acteur puissant, aussi bien en ADSL où l'opérateur au carré rouge compte de très nombreux NRA dégroupés, qu'en câble et FTTLA.

Restent donc Free et Bouygues. Le premier génère encore les deux tiers de son chiffre d'affaires grâce à l'ADSL, tandis que le second vient de casser ses prix afin d'attirer massivement des clients et forcer la concurrence à réduire ses marges. Si Free devrait voir le mobile continuer à prendre de l'importance et représenter d'ici peu 50 % de son chiffre d'affaires, le fixe reste vital, surtout du côté des marges. La question centrale est donc de savoir si Bouygues, avec sa nouvelle politique tarifaire, arrivera à recruter en quantité chez ses concurrents.

Deux scénarios majeurs sont ici possibles :

  1. Bouygues n'arrive pas à recruter d'une façon assez importante pour compenser ses baisses de prix et se tire une balle dans le pied
  2. Bouygues recrute massivement chez ses concurrents, poussant ces derniers à réagir

En cas de scénario numéro un, le groupe Bouygues, lassé de voir son ancienne poule aux œufs d'or devenir un boulet financier, pourrait bien songer à céder sa filiale. En cas de scénario numéro deux, il n'est pas certain que tous les opérateurs pourront répliquer. Ce qui pourrait alors signifier que Bouygues s'assurera une croissance très importante lors des prochains trimestres, tout en affaiblissant ses concurrents. Free devra d'ailleurs prendre bien garde de ne pas être la principale cible de cette manœuvre. Dans le cas contraire, les conséquences pourraient être dommageables. Selon les réactions des clients, les sorts de Bouygues ou de Free pourraient bien se jouer d'ici ces prochaines années.

Les conséquences en bourse depuis une semaine

Notons enfin que toute cette agitation, cumulée aux publications des résultats de l'année 2013 et des paroles du gouvernement (en particulier d'Arnaud Montebourg), ont eu des répercussions non négligeables sur les actions des cinq principaux opérateurs ou de leur maison-mère. Entre des hausses et des baisses importantes en fonction du sens du vent (en faveur de Bouygues/Free dans un premier temps, puis de Numericable hier), les actions de tous les opérateurs ont fortement évolué depuis le vendredi 7 mars et le vendredi 14 mars.

Voici d'ailleurs le bilan de tous ces changements entre ces deux dates :

  • Numericable : +3,8 % (après avoir chuté de près de 20 % un moment, et après un bond de 11,74 % hier)
  • Vivendi (SFR) : -2 % (dont seulement +0,015 % hier)
  • Iliad (Free) : +6,6 % (dont -4,07 % hier)
  • Orange : aucune évolution (dont -1,80 % hier)
  • Bouygues : +1,4 %

Iliad Free bourse 14 mars 2014

Malgré une baisse importante hier, c'est bien Free qui ressort gagnant de cette semaine folle

Surprise, le grand vainqueur est ici Free, qui, malgré la forte chute d'hier, affiche tout de même un gain de 6,6 % par rapport au vendredi 7 mars. Une performance supérieure à Numericable lui-même, tandis que les actionnaires de Vivendi ont moyennement apprécié les manœuvres semble-t-il. Quant à ceux d'Orange et de Bouygues, s'il y a eu de l'effervescence ces derniers jours, tout est finalement redevenu normal.

Plus que les questions de fusions et d'alliances, ce sont bien celles des résultats financiers, de l'endettement, des marges et des bénéfices qui vont plus que jamais compter. Et a priori, Free garde une longueur d'avance sur ses concurrents en matière de potentiel, même si nombreux sont ceux qui pensent que les grands opérateurs tels qu'Orange ou même SFR sont sous-évalués.

Aujourd'hui, Orange vaut en bourse un peu moins de 27 milliards d'euros, contre 26,66 milliards pour Vivendi, 11,65 milliards pour Iliad, 9,74 milliards pour Bouygues et 3,65 milliards pour Numericable. Le nouvel ensemble devrait sans problème surpasser Bouygues et Iliad, normalement...

Enfin, nous n'avons pas abordé ici les questions liées à l'emploi, du lieu de cotation boursière du nouvel ensemble, de sa situation fiscale ainsi que celle de Patrick Drahi (résidant Suisse). Ces points seront de toute façon éclaircis dans les mois à venir, tout du moins pour certains d'entre eux. Des promesses en ce sens ont été faites au gouvernement, mais seront-elles tenues pour autant ?


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